Antecipar as decisões de política monetária tem sido um exercício bastante complicado ao longo dos últimos meses. As expectativas foram revistas de forma célere em 2022, à medida que foram divulgados indicadores que forçaram os bancos centrais a acelerar o ritmo de subida de juros para fazer face à escalada da inflação.
A incerteza mantém-se em 2023, mas o arranque do ano veio dar uma maior visibilidade sobre o rumo dos juros do Banco Central Europeu (BCE) e Reserva Federal dos Estados Unidos (Fed) nos próximos meses até que seja atingida a taxa terminal.
São várias as premissas que se podem desde já assumir com probabilidade elevada de se concretizarem:
- A inflação na Zona Euro e nos Estados Unidos já atingiu o pico;
- A economia global está mais resiliente do que o previsto, evitando uma recessão neste inverno;
- Com as taxas de juro em níveis já restritivos, os bancos centrais vão continuar a abrandar o ritmo e a pausa no atual ciclo não estará muito longe.
Os indicadores divulgados em janeiro permitem assumir estas perspetivas com um grau de conforto considerável. A inflação está a descer há vários meses seguidos na Zona Euro e nos Estados Unidos e o PIB do quarto trimestre cresceu nos dois lados do Atlântico.
A reabertura rápida (e surpreendente) da economia chinesa e a descida acentuada dos preços da energia (sobretudo gás natural na Europa) reforçou o otimismo que marcou as primeiras semanas de 2023 e que foi bem visível no desempenho dos mercados, com as ações a recuperarem uma parte considerável das fortes perdas do ano passado.
As reuniões de política monetária no início deste mês reforçaram a tendência positiva dos mercados, com os investidores agradados com as palavras dos líderes da Fed e do BCE. Jerome Powell vincou que os Estados Unidos já estão em desinflação (descida da inflação) e Christine Lagarde assinalou que o desempenho da economia europeia está a superar o previsto.
Os dois bancos centrais deixaram claro que ainda não terminaram o trabalho, sendo necessário mais subidas de juros para domar a inflação. Mas os investidores preferiram olhar para a luz ao fundo do túnel, vislumbrando que o atual ciclo do aperto de política monetária está perto do final.
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BCE torna caminho mais claro
Na reunião de 2 de fevereiro, o BCE cumpriu as expectativas ao aumentar os juros em 50 pontos base, o que colocou a taxa dos depósitos em 2,50%. O banco central acabou por surpreender ao comprometer-se, desde já, com uma nova subida de 50 pontos base, para 3,00%, na reunião agendada para 16 de março.
Ao fornecer este guidance, o banco central traçou um caminho mais previsível para a evolução dos juros, pelo menos a curto prazo. Christine Lagarde também sinalizou que o BCE não iria ficar pelos 3,00%, pelo que a generalidade dos economistas estima que a autoridade monetária vai colocar os juros em 3,5%.
A dúvida está em saber se já na reunião de 4 de maio com um novo aumento de 50 pontos base. Ou só a 15 de junho, com duas subidas seguidas de 25 pontos base.
Dentro do Conselho do BCE, o órgão que define a política monetária do banco central, também cresce o consenso de que os 3,50% poderão ser a taxa terminal do BCE. Mesmo os defensores de uma política mais restritiva consideram que este nível é suficientemente restritivo para garantir que a inflação se encaminha para a meta dos 2%.
Uma análise recente da Reuters, que citava vários membros do Conselho do BCE, indicava que os falcões do BCE estão confortáveis em fazer uma pausa quando a taxa de juro atingir 3,50%. A confirmar-se esta evolução, o BCE terá subido os juros em 400 pontos base (4 pontos percentuais) no espaço de um ano, o que representa o aperto de política monetária mais agressivo da história do banco central.
No caso da Fed, o fim do ciclo parece estar ainda mais próximo. O banco central dos Estados Unidos já subiu os juros em 450 pontos base, e na última reunião, de 1 de fevereiro, abrandou o ritmo para 25 pontos base. A taxa está agora em 4,50%-4,75%, sendo que o mercado aponta para uma taxa de juro terminal em torno de 5,25%, o que implica (pelo menos) mais duas subidas de 25 pontos base.
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Inflação que interessa é a subjacente
A inflação nos Estados Unidos desceu em dezembro para 6,5%, no sexto mês consecutivo em queda para o nível mais baixo desde outubro de 2021 e já distante do máximo de 40 anos fixado em junho do ano passado (9,1%).
Na Zona Euro, a inflação desceu em janeiro pelo terceiro mês seguido, atingindo um mínimo desde maio nos 8,5%. Esta tendência benigna esconde uma evolução que não agrada ao BCE e impede o banco central de colocar o pé do travão.
A inflação subjacente, que exclui os preços dos bens alimentares e energia, atingiu 5,2% em janeiro, igualando o máximo histórico fixado em dezembro. Ou seja, numa elevada parcela do cabaz do índice de preços no consumidor o abrandamento na alta dos preços ainda não se faz sentir.
Na conferência de imprensa após a última reunião de política monetária, Lagarde foi bem explícita ao apontar o dedo à inflação subjacente como o indicador a ter em conta para avaliar se a política monetária está a ser efetiva no combate à alta dos preços.
Os economistas têm alertado que o maior perigo passa por a inflação persistir em níveis elevados, o que será um fator de pressão na atividade económica e poder de compra das famílias.
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Montanha ou planalto?
Caso a inflação continue a aliviar e a economia a abrandar sem entrar em recessão, as taxas de juro terminais do BCE e Fed não ficarão muito longe dos valores já referidos. 25 pontos base acima ou abaixo, a diferença será pouco relevante.
Importa agora saber se as taxas de juro vão permanecer num nível restritivo por um longo período, como estão a sugerir os responsáveis dos bancos centrais. Ou se vão começar a baixar pouco depois de atingirem o pico, como estão a apostar os mercados.
Se o gráfico dos juros vai assumir a forma de uma montanha, ou de um planalto, dependerá de uma série de fatores, que se podem resumir desta forma:
Montanha. Inflação continua a abrandar de forma célere mês após mês e a economia entra em recessão, contribuindo para pressionar os preços. Neste cenário, os bancos centrais ganham argumentos para aliviar a política monetária, fazendo descer os juros para um nível neutral.
Planalto. A inflação subjacente persiste em níveis elevados e a economia permanece resiliente e com um mercado de trabalho robusto. Os bancos centrais têm de manter as taxas de juro em níveis restritivos por um período prolongado, forçando um enfraquecimento da economia de modo a trazer inflação em direção à meta.
Estes são os dois cenários mais prováveis, mas existem outros desenvolvimentos que estão em cima da mesa e que desafiam as atuais expectativas para a taxa terminal do BCE e da Fed.
Inflação desce e economia resiste. É o cenário ideal e que daria aos bancos centrais a credibilidade de conseguirem o desejado soft landing (aterragem suave). Os juros podem baixar de forma suave depois de um planalto relativamente curto.
Inflação alta e economia em recessão. É o cenário pesadelo e que pode obrigar os bancos centrais a ir além das taxas de juro terminais que estão atualmente a ser estimadas. Entre travar a quebra da economia e combater a inflação elevada, as autoridades de política monetária não vão hesitar em colocar o foco nos preços, mesmo que para isso seja necessário agravar a recessão.
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